Interesująca jest siła sektora budowlanego (10,5% wzrostu, i aż 15% po odsezonowaniu) – trudno wyjaśnić to inaczej niż przez dużą aktywność w inwestycjach infrastrukturalnych. Wyniki finansowe przedsiębiorstw w 3kw pokazują spadek zysków netto (o 4,6% r/r) po wzrostach o 7 i 10,4% w poprzednich dwóch kwartałach. Marża operacyjna pozostaje na poziomie 5,6%, ale zwrot ze sprzedaży spadł z 5 do 4%. 73.7% eksporterów ciągle pokazywało zyski (spadek z 80,6% rok wcześniej), ale ciągle to większy odsetek niż w nieeksportujących firmach. Stara miara inflacji bazowej (bez żywności i paliw) wzrosła z 4,3 do 4,5% w październiku, nieznacznie powyżej naszych oczekiwań (kłaniają się zaokrąglenia, ostateczny wynik to 4,46%), zaś nowa miara pozostała bez zmian na poziomie 2,9%. Pokazuje to znaczenie cen energii dla kształtowania się inflacji, nie zmieni się to w najbliższych miesiącach (kopalnie domagają się wzrostu cen węgla dostarczanego do elektrowni ze 150-160 do 250zł/t). Czekamy na dalsze wzrostu cen gazu i energii w listopadzie, kolejnych podwyżek w styczniu – to popchnąć może „starą” inflację netto do 4,6-4,7% w kolejnych miesiącach. Widzimy jednak ciągle wzrost „popytowych” składników inflacji – np. cen odzieży, ale ten może raczej wynikać z osłabienia złotego, natomiast ceny usług rynkowych zaczynają się stabilizować (wcześniej były ważnym elementem ciągnącym inflację bazową w górę). Słaba produkcja była przedstawiana jako potencjalny argument za obniżkami przez Jana Czekaja w poprzednich tygodniach. Ale wysoka zmienność kursowa, rosnące wskaźniki bazowe mogą do tego zniechęcać i z wypowiedzi członków RPP zapowiada się jedynie zmiana nastawienia na łagodne na środowym posiedzeniu. Szanse na obniżkę w grudniu rosną wraz z lawinowymi cięciami stóp w Europie Zachodniej (wczorajsze cięcie w Szwajcarii, wcześniejsze przez EBC oraz oczekiwana kolejna obniżka w strefie euro o 50pb w grudniu). Rynki OIS i IRS agresywnie wyceniają cięcia, a krzywa obligacji stoi w miejscu przez wysoką premię za płynność. Od początku tygodnia rynek IRS umocnił się o około 20pb w segmencie 2 lat i 15pb na długim końcu. Rynek OIS wycenia już cięcia o 125pb. Tylko krzywa OIS/IRS odzwierciedla fundamenty makroekonomiczne – rynek obligacji jest silnie dotknięty wysoką premią za płynność i ogólną awersją do instrumentów gotówkowych. Krzywa obligacji pozostała niemal stabilna w ostatnich dniach, co spowodowało rozszerzenie spredów asset swapowych do kolejnych rekordowych poziomów. Poprawa popytu na papiery dokonuje się powoli z uwagi na wysoką awersję do ryzyka lokalnych funduszy i banków – obawy o kolejną falę paniki i wyprzedaż papierów wciąż są najwyraźniej obecne (zwłaszcza wyprzedaż ze strony inwestorów zagranicznych, gdyż lokalne banki mają płynności pod dostatkiem i sytuacja jeszcze się poprawi, gdy dostęp do operacji zasilających repo zostanie rozszerzona dla wszystkich banków). Uważamy, że najatrakcyjniejszą częścią krzywej są 2 lata, jednak spadek dochodowości wymaga wcześniejszej normalizacji nastawienia do obligacji. Złoty wciąż podlega bardzo dużym wahaniom, w ślad za napędzanymi obawami o światową recesję zmianami nastawienia do ryzyka, widocznymi w sytuacji na giełdach. Jednocześnie wrażliwość polskiej waluty na zewnętrzny apetyt na ryzyko jest relatywnie duży po tym jak inne kraje w regionie (posiadające znacznie słabsze fundamenty makroekonomiczne oraz gorszą sytuację po stronie finansowania zagranicznego) otrzymały pomoc MFW lub innych instytucji, w efekcie polska waluta jest bardziej wrażliwa na sytuację zewnętrzną niż HUF czy RON (chociaż w tym przypadku elementem stabilizującym są interwencje lub ich możliwość). Wczoraj €/PLN wahał się w przedziale 3.8250-3.8650, spadając w ślad za pogarszającym nastawieniem do ryzyka (widocznym w dużych spadkach giełd) oraz wahając się za €/US$. Dzisiaj otwiera się mocniej, na poziomie 3,79-3,80/€. Po znaczących spadkach we wcześniejszych dniach i przełamaniu przez giełdę w USA i zbliżenie się przez giełdy w Europie do minimów z października, dzisiaj widoczne jest odbicie, co może pomóc w ustabilizowaniu pozycji złotego.